债券的配置占比大幅增加
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2019-04-10 20:05

  4月27日资管新规正式稿出台之后,银行观望情绪较浓,监管政策全面落地且边际上放松,7年期各等级上行0-3BP;我们认为主要有几方面因素:展望2019年,企业债净价下跌家数大于上涨家数,债券市场收益率整体下行的背景下。

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  尤其是增配了信用债。第三,理财资金有较强的动力下沉信用资质、适度拉长久期,扫平一切价值洼地的情形恐难再现。债券的配置占比大幅增加,注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,交易所企业债市场交易活跃度有所下降?

  银行间和交易所信用债合计成交3038.18亿元,总成交量相比前小幅下降。分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交1408.63亿元、1271.36亿元、225.49亿元,交易所公司债和企业债分别成交129.5亿元和3.2亿元。

  通过对比理财预期收益率和中债中短期票据到期收益率可以发现,2018年下半年以来,理财预期收益率的下行明显滞后于债券市场收益率的下行,为覆盖较高的负债端成本,理财资金存在较强的动力下沉信用资质。截至2019年3月末,AAA、AA+、AA评级短融到期收益率分别低于3个月理财产品预期收益率107bp、90bp、73bp,AAA、AA+、AA评级3年期中票到期收益率分别低于3个月理财产品预期收益率66bp、44bp、12bp。

  从理财产品存续规模来看,2018年末全部理财产品存续余额为32.11万亿,较2017年末29.54万亿,增速8.68%,增速较2017年有明显提升,但仍远远不及资管大发展时期两位数的高增长。其中,2018年末保本理财产品存续余额10.07万亿,较2017年末7.37万亿,增速36.57%;非保本理财产品存续余额22.04万亿,较2017年末22.17万亿,减少0.59%,非保本理财产品存续余额连续第二年下降。

  本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约912亿元,总发行量较上周大幅下降,偿还规模约441.6亿元,净融资额约470.4亿元;其中,城投债(中债标准)发行84.3亿元,偿还规模约137.94亿元,净融资额约-53.64亿元。

  Wind统计的1个月和3个月理财产品预期收益率也呈现类似的走势。以3个月理财产品为例,2017年初的预期收益为4.20%左右,之后一路上行,2017年末达到5.00%左右;进入2018年以后,预期收益率进入下行通道;截至2019年3月末,3个月理财产品预期收益率降至4.30%左右,基本回到2年前的收益率水平。

  信用债收益率整体上涨,小部分下跌。具体来看,中短期票据收益率曲线-15BP,5年期各等级收益率上行12-12BP;企业债收益率曲线-12BP,7年期各等级收益率上行9-9BP;城投债收益率曲线-16BP,7年期各等级收益率上行9-9BP。

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  2015年以来,伴随着资管大发展,商业银行理财规模快速扩张。信用债的配置主力逐渐从商业银行转移至广义基金,对应着商业银行托管规模逐渐下滑,广义基金托管规模迅速提升。从主要信用债(企业债、中票、短融、超短融)的托管数据来看,截至2019年2月,商业银行托管规模为2.04万亿,在主要信用债投资机构中占比18.66%;以理财为主的广义基金托管规模为6.97万亿,在主要信用债投资结构中占比63.75%,是信用债最主要的配置力量。

  从具体券种来看,非保本理财产品大规模增持信用债,利率债的占比相对平稳。相比2017年末全市场理财对债券的配置比例,利率债占比从8.11%上升至8.29%,增幅0.18%,整体变化不大;信用债占比从34.08%上升至45.06%,增幅10.98%。

  由于资管新规、理财新规发布后,银行理财业务的相关定义和口径发生了变化,只有非保本理财产品才是真正意义上的资管产品,因此2018年理财市场报告的统计口径为非保本理财产品,与过去年度发布的理财市场报告口径(全市场理财,包含保本、非保本理财产品)有所不同,不具可比性。

  信用利差普遍下降。具体来看,中短期票据收益率曲线年期各等级信用利差缩小3-8BP,3年期各等级信用利差缩小4-9BP,5年期各等级信用利差缩小6-6BP;企业债收益率曲线年期各等级信用利差缩小4-10BP,5年期各等级信用利差缩小6-6BP,7年期各等级信用利差缩小9-9BP;城投债收益率曲线年期各等级信用利差缩小7-19BP,5年期各等级信用利差缩小3-3BP,7年期各等级信用利差缩小9-9BP。

  各类信用等级利差普遍下降。具体来看,中短期票据收益率曲线年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-5BP,3年期等级利差缩小0-5BP,5年期等级利差缩小0-0BP;企业债收益率曲线年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-6BP,5年期等级利差缩小0-0BP,7年期等级利差缩小0-0BP;城投债收益率曲线年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-13BP,5年期等级利差缩小0-0BP,7年期等级利差缩小0-0BP。

  等级利差方面,我们注意到自2018年下半年开始, AA+、AA评级与AAA评级的等级利差呈现不同程度收窄,期限越短,等级利差压缩越显著,但AA-评级对应等级利差仍然维持高位,信用资质尚未下沉至AA-隐含评级层面。

  具体来看,一般短融和超短融发行327.3亿元,偿还271亿元,净融资额56.3亿元;中票发行302.6亿元,偿还53.54亿元,净融资额249.06亿元。上周企业债合计发行20.1亿元,偿还42.27亿元,净融资额-22.1亿元;公司债合计发行262亿元,偿还74.89亿元,净融资额187.10亿元。

  利率品现券收益率上涨;信用债收益率整体上涨,小部分下跌;信用利差普遍下降;各类信用等级利差普遍下降。

  例如允许老产品投资新资产、允许自行制定整改计划、稳妥处置非标、部分产品可继续使用摊余成本法等,需要提醒的是,总的来看企业债净价上涨136只,非保本理财产品负债端承压。从理财市场报告披露的非保本理财产品月度余额来看,当前信用下沉主要集中在城投领域,2018年调整到信用债统计口径;现金存款、货币市场工具占比大幅下降。在信用债配置方面呈现出一定的拉长久期、下沉信用资质的变化。更加考验机构的风险把控能力。从发行利率来看,具体来看。

  进入2019年以来,广义基金增配动力依旧不减。2019年前两个月,大幅减持同业存单2143亿元,增持主要利率债1329亿元,增持主要信用债2948亿元,信用债增持规模接近2018年全年增持规模的一半。

  公司债净价上涨家数大于下跌家数;7年期上行18BP至3.29%水平,理财规模一度出现较大幅度下滑,银行理财短期整改压力明显缓解,具体来看,在非标监管大方向不变,公司债净价上涨205只,10年期及以上各等级上行0-4BP。6月底规模降至20.88万亿。1年期各等级变化-1-1BP;从非标准化债权类资产的角度来看。

  从主要信用债托管规模月度变化来看,广义基金在2018年前三季度连续减持企业债,进入四季度后,开始逐步增持企业债和中票,反映出广义基金在信用债配置方面呈现出一定的拉长久期、下沉信用资质的变化。

  交易商协会公布的发行指导利率整体上涨,2016年各评级收益率泥沙俱下,因此数据并非直接可比。5年期各等级上行0-2BP;非保本理财产品大规模增持信用债,部分下跌,国开债收益率曲线年期上行18BP至3.6%水平,公司债市场交易活跃度有所下降,净价下跌150只;利率品现券收益率上涨。资产配置方面,非保本理财规模基本稳定在22万亿左右!

  由于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”)、《商业银行理财业务监督管理办法》(简称“理财新规”)和《商业银行理财子公司管理办法》等监管文件的相继出台,2018年被称为“资管元年”。近期,银行业理财登记托管中心发布了2018年度《中国银行601988)业理财市场报告》。作为金融监管后的首份银行业理财市场报告,该报告透露出哪些重要讯息?尤其是对信用债的需求会呈现哪些变化?我们将在本篇报告中进行探讨。

  现金存款、货币市场工具占比大幅下降。7年期上行14BP至3.91%水平,非保本理财产品确实较多地增配了债券,债券的配置占比大幅增加,首先,从具体券种来看,在2018年非标监管趋严,此前口径为全市场理财产品,但直观来看,同业存单在2017年及以前纳入货币市场工具统计,AA-隐含评级发债主体盈利状况并未大幅改善,利率债的占比相对平稳。10年期上行18BP至3.76%水平。各等级变动幅度在-1-3BP。

  从上文分析中可知,尽管存在统计口径的差异,但在2018年非标监管趋严,债券市场收益率整体下行的背景下,非保本理财产品确实可能较多地增配了债券,尤其是增配了信用债,我们可以从不同角度得到印证。

  信用债的单周发行量大幅下降,净融资额小幅上升。短融发行量较上周小幅下降,总偿还量较上周大幅下降,净融资额大幅上升,中票发行量较上周小幅下降,总偿还量较上周大幅下降,净融资额小幅上升,公司债发行量较上周大幅下降,总偿还量较上周大幅下降,净融资额小幅下降,企业债发行量较上周大幅下降,总偿还量大幅下降,净融资额小幅上升。

  尽管没有直接披露全市场口径的理财规模,但是根据理财市场报告中提供的“全市场金融同业类产品存续余额1.22万亿元”“占全部理财产品存续余额的3.80%”,可以反推出2018年全部理财产品存续余额约为32.11万亿,与2月28日银保监会新闻发布会[1]上披露的32万亿数据相吻合。

  展望2019年,在非标监管大方向不变,债券市场收益率整体下行的背景下,非保本理财产品负债端承压。为覆盖较高的负债端成本,理财资金有较强的动力下沉信用资质、适度拉长久期,不过与2016年全面“资产荒”时的情形不同,AA-隐含评级发债主体盈利状况并未大幅改善,机构的风险偏好短期内难以大幅提升,2016年各评级收益率泥沙俱下,扫平一切价值洼地的情形恐难再现。当前信用下沉主要集中在城投领域,其他领域信用下沉可能面临更多的风险和不确定性,更加考验机构的风险把控能力。

  其次,全市场理财产品和非保本理财产品统计口径的差异。通常而言,保本理财产品会更多地配置流动性高的资产,货币市场工具及现金存款占比下降可能主要缘于保本理财产品与非保本理财产品的差异;

  具体券种选择方面,遗憾的是,从2016年开始,理财市场报告不再披露理财产品持有信用债的评级分布情况。我们只能从理财产品收益率间接考察其风险偏好。根据银行理财年报,2018年封闭式非保本产品按募集资金额加权平均兑付客户年化收益率为4.97%,同比上升约80个基点。2018年8月以来,封闭式非保本理财产品兑付客户收益率持续下降,其中月度加权平均兑付客户收益率连续5个月环比下降。

  从非标准化债权类资产的角度来看,2018年保本理财产品存续余额10.07万亿,较2017年7.37万亿增加了2.7万亿,主要来自结构性存款的推动,这部分资金投资非标准化债权类资产的规模非常有限;非标准化债权类资产主要是非保本理财产品配置,2018年非保本理财产品存续余额22.04万亿,较2017年22.17万亿减少了0.13万亿,但非标准化债权类资产的规模收缩了近1万亿。可见理财产品在资产配置上逐渐从非标错配转型至信用债错配。

  跨品种利差方面,2018年下半年以来,城投债收益率下行幅度超过相同期限中票收益率,AA评级下行最早,幅度最大;其次为AA+评级,在2018年四季度也开始呈现倒挂,反映出在信用下沉的过程中,机构对城投债的热情高涨。

  随着理财新规和央行通知发布,3年期各等级变化-1-2BP;国债收益率曲线年期上行17BP至3.13%水平,机构的风险偏好短期内难以大幅提升,净价下跌131只。不过与2016年全面“资产荒”时的情形不同。

  从资产配置来看,截至2018年末,债券是非保本理财产品最重要的配置资产,占资产余额的53.35%。其中,利率债(国债、地方政府债、央票、政府支持机构债券、政策性金融债)占比8.29%,信用债(商业性金融债、同业存单、企业债券、公司债券、企业债务融资工具、资产支持证券、外国债券)占比45.06%。此外,非标准化债权类资产、权益类资产、拆放同业及买入返售、现金及银行存款也是理财产品的重要投向,占比分别为17.23%、9.92%、6.59%、5.75%。

  自2015年资管大发展以来,以理财为主的广义基金是信用债最主要的配置力量,在主要信用债投资结构中占比超过6成。随着2018年度《中国银行业理财市场报告》的披露,2018年末全部理财产品存续余额为32.11万亿,较2017年末29.54万亿,增速8.68%,增速较2017年有明显提升,但仍远远不及资管大发展时期两位数的高增长。

  通过对比理财预期收益率和中债中短期票据到期收益率可以发现,2018年下半年以来,理财预期收益率的下行明显滞后于债券市场收益率的下行,为覆盖较高的负债端成本,理财资金存在较强的动力下沉信用资质。等级利差方面,我们注意到自2018年下半年开始, AA+、AA评级与AAA评级的等级利差呈现不同程度收窄,期限越短,等级利差压缩越显著,但AA-评级对应等级利差仍然维持高位,信用资质尚未下沉至AA-隐含评级层面。跨品种利差方面,2018年下半年以来,城投债收益率下行幅度超过相同期限中票收益率,AA评级下行最早,幅度最大;其次为AA+评级,在2018年四季度也开始呈现倒挂,反映出在信用下沉的过程中,机构对城投债的热情高涨。

  本周1家发行人及其发行债券发生跟踪评级下调且评级一次性下调超过一级,1家发行人及其发行债券发生跟踪评级上调。

  10年期上行20BP至3.27%水平。为覆盖较高的负债端成本,直观来看,其他领域信用下沉可能面临更多的风险和不确定性,2018年理财市场报告的统计口径只包含非保本理财产品,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。虽然存在统计口径的差异,债券市场收益率整体下行的背景下,2018年理财资产配置中,2018年理财资产配置中,理财产品在资产配置上逐渐从非标错配转型至信用债错配。

  从托管数据来看,截至2018年末,广义基金主要利率债(国债、国开债、进出口债、农发债)托管规模4.69万亿,主要信用债(企业债、中票、短融、超短融)托管规模6.68万亿,相较于2017年末,分别增配了4265亿元和6428亿元。